Les e-money tokens dans MiCA : une monnaie électronique comme les autres ?

L’annonce récente par Circle de son implantation en France pour y établir son siège européen reflète l’attractivité du règlement MiCA pour les émetteurs de stablecoins.

Le texte dessine en effet un cadre réglementaire lisible, gage de sécurité juridique pour les émetteurs, et octroie un accès au marché européen.

Il prévoit une catégorie générique que sont les crypto-actifs. Les stablecoins sont définis par MiCA comme un type de crypto-actifs qui vise à conserver une valeur stable. Au sein de cette catégorie, MiCA distingue deux modèles de stablecoins :

• Les Asset Referenced Tokens (ART) qui feront l’objet d’une analyse à venir ;
• Les E-Money Tokens (EMT), qui ont pour objectif principal d’être un moyen de paiement ou d’échange. Un EMT est un stablecoin dont la valeur est attachée à celle d’une unique monnaie fiat.

Les EMT, un enjeu systémique

Un rôle systémique

À l’heure actuelle, les EMT dominent le marché avec des acteurs extrêmement importants : sur les 15 crypto-actifs les plus capitalisés figurent trois stablecoins répliquant le dollar (USDT, USDC, BUSD, dont la capitalisation totale est passée de 5 milliards en 2020 à près de 150 milliards aujourd’hui). À noter que 99 % de ces stablecoins sont libellés en dollars.

Leur fonctionnement est sensiblement similaire à celui de la monnaie électronique. En pratique, les émetteurs constituent une réserve d’actifs qui collatéralise les tokens à un ratio 1:1. Ainsi, un token est émis pour chaque dollar collecté avec la possibilité d’en obtenir le remboursement à tout moment.

Les EMT sont largement utilisés par les investisseurs pour limiter leur exposition à la forte volatilité du marché des crypto-actifs. Par ailleurs, ils permettent également d’avoir recours à certains protocoles de finance décentralisée (DeFi), en tant que collatéral ou sous forme d’emprunt, en vue d’espérer un rendement.

Un risque systémique ?

Bien que leur usage soit répandu dans l’écosystème crypto, les EMT ne sont pas sans risques.

Le risque pèse, d’une part, sur les consommateurs. Outre de potentiels hack ou défaillances techniques, les stablecoins sont exposés à des risques de perte de valeur si l’émetteur ne tient pas sa promesse de détenir en réserve, pour chaque token, l’équivalent en monnaie fiat. Il en va de même dans l’hypothèse d’une faillite d’un émetteur de stablecoins ou d’une crise de liquidité.

De plus, en l’absence de réglementation sur la réserve d’actifs, des doutes peuvent survenir quant à sa composition.

D’autre part, les critiques faites à cette technologie pointent le risque financier qui y serait associé. Des institutions comme la Banque des règlements internationaux ou l’ESMA relèvent qu’elle pourrait représenter – à terme – une menace pour la stabilité financière.

 À l’heure actuelle, les crypto-actifs sont encore de petite taille et leurs liens avec les marchés traditionnels sont limités. À l’avenir, cette situation pourrait changer car la croissance du marché peut être soudaine et la transmission des risques est possible par divers canaux.

En raison des interconnexions entre la sphère des crypto-actifs et les marchés financiers conventionnels, à l’instar du secteur bancaire, le risque de contagion ne peut pas être écarté. Néanmoins, ce risque est fonction d’une croissance extrêmement importante du secteur des stablecoins et des EMF, aujourd’hui epsilonesque au regard des volumes sur les marchés financiers ou bancaires.

Les risques étant identifiés, MiCA apporte une réponse originale : concilier, non sans une dose d’opportunisme, les obligations applicables aux émetteurs de monnaies électroniques et le cadre adapté aux caractéristiques du secteur des crypto-actifs.

Une régime simple mais contraignant

MiCA propose un encadrement réglementaire fondé sur l’assimilation des EMT à la monnaie électronique, notamment en ce qui concerne les obligations pesant sur les émetteurs. De façon originale, ce règlement prévoit un régime spécifique pour les EMT d’importance significative.

L’assimilation des EMT à la monnaie électronique

Le projet de règlement vient clore le débat sur la qualification juridique des stablecoins en les intégrant à la catégorie des crypto-actifs. Il opère également une assimilation des EMT à la monnaie électronique au sens de la directive éponyme.

Ce rattachement à un cadre juridique préexistant consacre le rôle des EMT comme moyen de paiement et d’échange. Cette assimilation s’accompagne d’obligations spécifiques aux émetteurs d’EMT par rapport aux autres prestataires soumis à MiCA.

Les obligations des émetteurs

Un acteur qui souhaite émettre ou lister des EMT doit être préalablement agréé en tant qu’émetteur de monnaie électronique ou comme établissement de crédit. Il est interdit d’octroyer des intérêts sur les EMT aux détenteurs.

Les EMT sont émis à leur valeur nominale (ex. : 1 EMT = 1€) et contre remise de fonds. De plus, un EMT, puisqu’il est assimilé à de la monnaie électronique, représente une créance sur l’émetteur et peut être remboursé sans frais à son détenteur contre de l’euro.

Aussi, les émetteurs sont soumis à une obligation d’information aux consommateurs, qui réside notamment dans un livre blanc qu’ils doivent communiquer et dont le contenu engage leur responsabilité.

Les EMT d’importance significative

On notera également que ce régime comporte des dispositions spécifiques pour les EMT qui remplissent trois des critères d’importance listés par MiCA (par exemple : le nombre de détenteurs, le nombre et la valeur des transactions journalières, ou encore l’interconnexion avec le système financier).

Les émetteurs d’EMT significatifs sont notamment tenus de constituer une réserve d’actifs dont les fonds doivent être investis dans des actifs à faible risques et hautement liquides. Afin d’éviter le risque de change, ils doivent être libellés dans la même devise que celle à laquelle l’EMT fait référence. La réserve d’actifs doit être auditée tous les 6 mois.

Ils publient également une politique décrivant de manière détaillée le mécanisme de stabilisation des EMT, ainsi qu’une politique d’investissement des actifs de réserve.

Un régime à deux inconnues

L’inconnue sur les services de paiement

Pour rappel, les acteurs régulés du secteur crypto doivent se mettre en conformité avec la réglementation applicable aux services de paiement.

Or, l’entrée en vigueur du règlement MiCA et l’assimilation des EMT à de la monnaie électronique soulève la question d’une extension de cette nécessité de conformité. Sera-t-il possible de faire, par exemple, de l’encaissement pour compte de tiers avec des EMT ?

L’inconnue sur la cohabitation avec les MNBC

Les monnaies numériques de banques centrales (MNBC) désignent une forme monétaire numérique émise directement par les banques centrales, généralement sur une blockchain. Une centaine de projets sont à l’étude, dont celui de la Banque Centrale Européenne, l’euro numérique, prévu pour 2026 ou 2027.

Les MNBC représentent, d’une part, la réponse de la puissance publique à l’émergence des technologies crypto-monétaires ainsi qu’une forme d’assimilation. En ce sens, leur développement peut être interprété comme une bonne nouvelle pour le secteur crypto.

D’autre part, les MNBC représentent une évolution de la monnaie fiduciaire (billets et pièces métalliques), c’est-à-dire d’un des attributs de la souveraineté de l’Etat. On peut comprendre les MNBC comme la volonté pour les pouvoirs publics de conserver lien monétaire direct avec les citoyens à l’heure d’une concurrence avec les moyens de paiement privés, dont les crypto et les EMT.

Ainsi, le développement des MNBC soulève l’enjeu de la souveraineté technologique pour les banques centrales du XXI° siècle. A la lumière de ces réflexions, on peut s’interroger sur la consécration des stablecoins par MiCA, qui renforce la concurrence sur l’émission et la distribution des moyens de paiement.

Article écrit avec la collaboration de Germain Chaux, élève-avocat.