MiCA : l’encadrement européen des ICO

Depuis l’Initial Coin Offering (ICO) d’Ethereum en 2014, l’offre au public de crypto-actifs s’est considérablement développée pour devenir une activité omniprésente dans l’industrie crypto. MiCA prévoit un encadrement réglementaire complet des émissions de crypto-actifs et de tokens, largement inspiré des cadres nationaux existants et des régles de droit financier.

L’émission de tokens constitue une part importante et croissante du marché primaire à mesure que se développent les projets centralisés ($BNB chez Binance, $OKB chez OKX, etc.), décentralisés ($UNI chez Uniswap, $LDO chez Lido, ou le $AAVE) ou NFT ($APE du projet Bored Ape ou le $SAND de Sandbox). Malgré cette diversité, l’ICO demeure un moyen de financement réservé à l’écosystème crypto.

En pratique, une offre au public de tokens se matérialise par trois éléments :

• l’émission d’un token sur une blockchain publique,
• un white paper qui présente l’émetteur (ex. : une société, une fondation ou une DAO) les caractéristiques de la vente (ex. : nombre de token, mécanisme économique associé, etc.) et du token (ex. : droits associés au token, comme un droit de vote dans une DAO).
• une collecte de fonds, le plus souvent sous la forme de cryptomonnaies ou de monnaie ayant cours légal.

Ces opérations présentent un certain nombre de risques qui justifient un encadrement. Le règlement MiCA vise principalement trois types de risques :

• En premier lieu, ces opérations présentent un certain nombre de risques financiers : asymétrie d’information entre l’émetteur et l’acquéreur, fraudes diverses (exit scam, etc.)  ;
• En second lieu, ces opérations peuvent servir de médium de blanchiment ou de financement du terrorisme. Pour cette réglementation, le règlement MiCA renvoie à un autre corpus de texte spécifiquement dédié à cet enjeu (AMLR) ;
• En troisième lieu, l’encadrement de ces opérations fait actuellement l’objet d’une fragmentation au sein de l’Union européenne, chaque pays étant libre d’établir différents critères de qualification (utility/security/payment token ?) et d’encadrement des ICOs (visa optionnel, visa obligatoire, etc.). En ce sens, MiCA apporte une sécurité et une clarté réglementaire unique au monde.

A ce titre, MiCA prévoit d’encadrer les opérations d’offre au public de crypto-actifs qui regroupent les émissions de utility tokens, mais également l’ensemble des crypto actifs qui ne peuvent pas être qualifiés d’asset-referenced ou d’e-money tokens (stablecoins principalement). Ces deux dernières catégories de crypto-actifs feront chacune l’objet d’une analyse dédiée.

Voici les conditions posées pour réaliser une opération d’ICO ainsi que les obligations pesant sur les émetteurs.

Qu’est-ce qu’une ICO selon MiCA ?

MiCA n’a vocation à s’appliquer qu’à une offre publique de crypto-actifs au sein de l’Union européenne.

En creux, un certain nombre d’opérations sont exclues du texte :

• les offres privées, c’est-à-dire accessibles à moins de 150 investisseurs. En pratique, il s’agit des private sale.
• les offres uniquement destinées à des investisseurs qualifiés.
• les offres publiques qui ne portent pas sur des crypto-actifs au sens de MiCA, à savoir :
  • l’offre de certains NFTs (collectible, art, etc.) ;
  • l’offre des tokens représentant des instruments financiers ou d’autres instruments encadrés par le droit financier ou par MiCA (assets-referenced et e-money tokens) ;
  • la distribution de crypto-actifs en contrepartie d’une activité de validation des transactions sur la blockchain (mining/staking) ;
• les offres qui ne visent pas les investisseurs européens ;
• les distributions gratuites de crypto-actifs (airdrop) puisque, juridiquement, la notion d’offre implique normalement une contrepartie économique. En ce sens, il est intéressant de relever que MiCA fait explicitement référence à une contrepartie sous forme de données personnelles (article 4, paragraphe 2, du projet de règlement).

Les principales obligations qui pèsent sur les ICOs dans MiCA

MiCA prévoit un ensemble de règles visant à concilier, d’une part, la protection des investisseurs sur crypto-actifs et, d’autre part, une forme de souplesse rendue nécessaire par le caractère innovant et émergent de ces opérations.

Un régime protecteur des souscripteurs

De façon générale, la protection du souscripteur implique l’établissement de conditions strictes pour limiter l’asymétrie d’information, permettre à ce dernier de prendre une décision d’investissement éclairé, lutter contre la fraude et offrir des voies de recours en cas de litige.

En ce sens, MiCA prévoit que les émetteurs devront publier un livre blanc (l’équivalent d’un prospectus pour une émission de titres financiers) dont le contenu est imposé par le projet de règlement. Il sera attendu de la part des émetteurs une description précise du projet, du type de crypto-actif émis et de leurs caractéristiques financières, des droits et obligations qui y sont attachés ainsi que des informations sur la technologie utilisée.

MiCA s’appuie sur le white paper — typique du secteur crypto — pour en faire la source principale d’information du souscripteur. L’objectif affiché est de réduire autant que possible l’asymétrie d’information entre l’investisseur non professionnel et l’émetteur de jetons.

Il est également intéressant de noter que MiCA aligne les exigences applicables en matière de communication commerciale entre le secteur financier traditionnel et la crypto. Les opérations publicitaires des émetteurs devront donc être identifiables en tant que telles, en plus d’être loyales, claires et non trompeuses (mise en avant des risques, etc.).

Enfin, le législateur européen rappelle expressément que les exigences essentielles du droit de la consommation restent applicables aux opérations de ICOs. En ce sens, le projet de règlement prévoit, conformément aux règles traditionnelles propres à la protection des consommateurs, un droit de rétractation pour le souscripteur. Logiquement, ce droit ne pèsera pas sur des crypto-actifs dont la valeur est susceptible de fluctuer, notamment en cas d’admission sur une plateforme d’échange centralisée ou décentralisée (DEX).

Dans la même logique de protection du souscripteur, MiCA écarte d’office la possibilité d’exclure totalement sa responsabilité pour l’émetteur.

Un régime souple pour les émetteurs

Étant donné le caractère innovant du secteur, le législateur européen a opté pour une solution pragmatique : la notification préalable de la part des émetteurs au régulateur, au lieu d’une autorisation formelle.

Cette solution présente plusieurs avantages.

D’abord, elle allège considérablement la procédure en comparaison à un régime d’autorisation préalable. D’autre part, elle offre plus de liberté au secteur pour proposer des solutions de conformité. Enfin, elle évite un encombrement des régulateurs souvent constaté en période de bull run.

Naturellement, cette solution n’empêche pas un contrôle a posteriori du régulateur. Celui dispose de pouvoirs particulièrement étendus qui seront présentés dans une analyse à venir.

Un régime réglementaire clair et équilibré

MiCA apporte d’abord une sécurité juridique pour les acteurs de l’industrie en définissant précisément la notion de crypto-actif ainsi que les opérations d’émission.

Cela évite notamment le risque d’une requalification des jetons émis en instruments financiers comme cela est pratique courante aux Etats-Unis à travers la notion de security.

Cette sécurité juridique est d’autant plus renforcée par l’équilibre trouvé entre un régime permissif, à l’image du droit français qui instaure un visa optionnel pour les opérations de ICO, et une approche trop stricte (autorisation préalable ou assimilation à la notion d’instruments financiers).

Enfin, MiCA offre une harmonisation de la réglementation au niveau européen, ce qui est une source de simplicité pour les acteurs de l’industrie qui seront désormais dispensés d’une adaptation de leurs opérations à la législation de chaque pays européen visé.

Article écrit avec la collaboration de Silvère Texier, élève-avocat.